摘要翻译自 Malkiel 的《漫步华尔街》；非专业人员，术语可能不准确。


金融市场的一个特点就是，只要有人需要某个东西，那么这个东西就会被造出来。投资人最需要什么？当然是每股预期收入的增长。1960 年代中期，聪明的企业家们发现，可以通过协同 (synergism) 实现增长。

协同是一种可以让 2 加 2 等于 5 的能力。也就是说，两个营收能力为两百万美元的独立公司合并后有可能营收达到五百万美元。这种新颖的魔力创造就叫做集团企业。

尽管当时的反托拉斯法禁止大公司收购同一领域的公司，但如果收购的公司不是同一领域，则不会受到司法部的打扰。企业的合并是以协同之名进行的。表面上看起来，集团企业相对合并之前能达到更高的销售和收入。

其实 1960 年代并购浪潮的主要动力是，收购这个过程本身可以用来产生每股收益的增长。事实上，集团企业的管理者倾向于掌握金融知识，而不是掌握为了提高收购公司盈利所需的营运技能。通过不难的运作，他们可以把一些没有一点潜力的公司放到一起然后产生持续上升的每股收益。下面的例子展示了这种把戏的玩法。

假设有两个公司，一个叫 Able 电路粉碎公司，制造电子器件，一个叫 Baker 糖果公司，制造巧克力。每一个有 200000 股。现在是 1965 年，两个公司每年都有一百万美元的收入，或者说每股 5 美元。假设两个公司的业务都没有增长，也就是说，不管是否合并，收入都会维持在相同的水平。

但是，两个公司的卖价不同。A 公司作为电子企业，市场给出的价格倍率是 20，也就是说，其市场价是 100 美元。B 公司没那么耀眼，市场价格只有 50 美元。

A 公司的管理层希望变成一个集团企业。它提出通过 2 比 3 的股权置换来收购 B。也就是说，持有 B 公司股票的人，可以用 3 份 B 公司股票 (市场价值 150) 换得 2 份 A 公司股票 (市场价值 200)。显然，B 公司股票的持有人乐意做这个交易。

这样我们就有了一个集团公司，新的名字叫 Synergon, Inc，一共 333333 股 (译者注：333333 = 200000 + 200000\(\times\)2/3)，总收入为两百万美元，或者说每股 6 美元 (译者注：6 = 2000000/333333)。于是，到 1966 年，当合并完成后，我们发现收入增加了 20%，从 5 美元涨到了 6 美元，而这个增长似乎印证了之前 A 公司的价格倍率 20。于是，S 公司的股价从 100 涨到了 120，每个人都高兴。并且，B 公司股票的持有人在售出持有的集团公司股票之前不需要为他们的收益交税。

一年后，S 公司发现了 Charlie 公司，每股营收 10 美元，或者说十万股一共一百万美元。C 公司属于相对风险较高的军品行业，所以其价格倍率只有 10，卖价为 100 美元。S 公司希望以一股换一股的方式收购 C 公司。C 公司股票的持股人当然很开心，因为他们手里价值 100 美元的股票可以换成价值 120 美元的 S 公司的股票。到 1967 年底，集团公司营收为三百万美元，一共 433333 张股票，每股 6.92 美元。

这里我们看到，合并这一行为本身创造了增长。三个公司的每一个都没有任何增长，但仅仅通过合并，我们的集团企业的每股股值从最初的 5 美元增长到第二年的 6 美元以及第三年的 6.92 美元。

S 公司的股票正在增长，其卓越表现让市场给了它很高并且越来越高的价格倍率。

这个游戏背后的伎俩就是，开始时的 A 电子公司可以使用其高倍率股票置换另一个公司的低倍率股票。糖果公司只能以 10 倍卖出其股票。但当与电子公司的股票混在一起卖时，就能以 20 倍卖出了。S 公司的收购次数越多，其每股收入的增长速度越快，于是其股票看起来就越有吸引力，并且让它的高倍率显得合理。

只要收购能够维持以指数速度增长，就不会有人受损。尽管这个过程不会持续很久，对于那些一早就加入的人来说这种可能性是难以想象的。很难相信华尔街的专业人士会被这个合并游戏欺骗，但他们的确被骗了几年。或者，作为空中楼阁理论的信奉者，他们相信会有其他人来接盘。

自动洒水公司是这种制造增长游戏的真实案例。1963 到 1968 年间，这个公司的销售额增加了超过 1400%，而这个非凡的业绩完全是通过收购达成的。1967 年中期，四次收购在 25 天内完成。新收购的那些公司的价格倍率都比较低，但都帮助达成了每股收入的急剧增长。市场的回应是让倍率提高到超过 50，让这个公司的股价从 1963 年的 8 美元涨到 1967 年的 73.625 美元。

自动洒水公司的老板 Figgie 先生所做的公共关系工作帮助华尔街构建了这个公司的“空中楼阁”。他自动抛洒出各种关于“自由形态公司的能量”以及与“变化和技术的交界面”相关的言论。他还小心地指出对于每单收购，他都看了二十到三十个别的公司。华尔街爱死了他说的每一个字。

在欺骗华尔街这件事情上，Figgie 先生不孤单。其它集团公司的管理者在把投资界搞糊涂的过程中几乎发明了一种新的语言。他们谈论诸如“市场矩阵”、“核心技术支柱”、“模块构建单元”，以及“增长的核理论”这样的东西。华尔街没有人真的明白这些词是什么意思，但他们都感受到了置身于技术主流的那种温暖舒适的感觉。

集团企业的管理者还找到了一种新的方法来描述他们收购的企业。造船业务成了“海洋系统”，锌矿开采成了“空间矿物部门”，钢铁加工工厂成了“材料技术部门”，照明用具或锁具公司成了“保护服务部门”。如果一个“不那么绅士”的证券分析师 (也就是说，来自纽约城市大学而不是哈佛商学院) 胆敢询问如何从一个铸造厂或肉类加工厂获得百分之十五到二十的增长，他得到的答案会是，效率分析专家已经找到了导致上百万美元额外开销的根源，市场研究人员找到了几个未开拓的市场，以及两年内利润就能轻易增加三倍。即便不继续收购，集团企业的倍率会持续上升一段时间。

音乐在 1968 年初戛然而止，当时发生的事情是，集团企业的老祖宗 Litton Industries 宣布当年第二季度的收入会显著低于预测。接近十年来它以每年百分之二十的速度增长。市场对炼金术是如此痴迷，以至于大家不信 Litton 的公告。在接下来的售出浪潮里，集团企业的股票下跌了大约 40%，直到一次虚弱的复苏的到来。

更差的还在后头。六月份，联邦交易委员会宣布他们会对集团企业兼并行为做深度调查。股价大跌。SEC (证券交易委员会) 和会计专业人员终于试图开始弄清在兼并和收购中的报告伎俩。卖出单汹涌而入。很快，SEC 和负责反托拉斯的美国首席检察官助理表示对不断加快的兼并行为表示严重关切。

这个投机时期的后果包含两个令人不安的因素。第一，集团企业不是总能控制他们的辽阔帝国。事实上，投资人开始对集团企业的新数学感到失望。二加二不等于五，甚至有的人都怀疑是不是等于四。第二，政府和会计人员表达了对合并的速度以及可能的滥用的担忧。这两种担忧降低了 —— 很多情况下排除了 —— 由于对合并后收入增长的预期带来的高价格倍率。这让炼金术游戏变得几乎不可能，因为必须要收购的公司的倍率大于被收购的公司才可能。

这个故事有一个有意思的脚注：21 世纪的前二十年，集团企业的分割变成潮流。子公司分离出去变成独立的公司会导致股价上涨。两个分离的公司的总价值一般高于分离前。